城投債遭遇“點剎” 券商忙補材料
處于“灰色”地帶的城投債或?qū)⒚媾R清理。
沒有具體定義，沒有明確規(guī)模，但城投債為地方融資平臺頻繁輸血，已滲入實體經(jīng)濟骨髓。然而，城投債在爆發(fā)性增長之后，也出現(xiàn)了不少成長的煩惱。
中央結(jié)算公司債券部公布的《2012年度債券分析統(tǒng)計報告》顯示，2012年全年，銀行間債券市場發(fā)行的城投類債券累計已達6368億元，較2011年增加3806億元，同比增長148％，同比多增120個百分點；截至年底，銀行間市場城投類債券余額為1.44萬億元，較2011年增加6151億元，同比增長74.87％，同比多增33個百分點。
與之同時，城投債發(fā)行出現(xiàn)主體資質(zhì)下沉、資產(chǎn)注水、信息披露不及時完整、信用評級虛高等現(xiàn)象。去年年底以來，監(jiān)管層多次發(fā)文，出臺組合拳整治地方融資平臺。記者獲悉，新規(guī)之下，不少發(fā)行人、承銷商馬不停蹄補交材料以求達標(biāo)。從1月以來的城投債獲批來看，城投債的發(fā)行并未出現(xiàn)“剎車”。不少業(yè)內(nèi)人士預(yù)測，今年城投債發(fā)行至少維持去年之狀。
券商忙補材料
城投債發(fā)行人和承銷商最近很忙。
深圳某券商固定收益團隊負(fù)責(zé)人表示：“現(xiàn)在我們所承銷的項目，土地儲備證已經(jīng)不能拿來用了，以前土地儲備證注入融資平臺還可以，認(rèn)同為資產(chǎn)，可以去融資，現(xiàn)在土地儲備證已經(jīng)不行了，一定要土地使用證，一定要形成土地收入后的、進入用戶計劃后的土地，才被認(rèn)定為平臺的合法資產(chǎn)，這個就增加了很多的難度了。”
上述人士同時透露，今年一月份以來，有很多原來報上來的材料都被打回去了，要根據(jù)463號文，土地注入的規(guī)定重新去報。以前的平臺，要求較為寬松，很多資產(chǎn)一注入，上百億規(guī)模并不難。現(xiàn)在如果嚴(yán)格按照463號文執(zhí)行，很多融資平臺就只有十幾億或者幾十億了，資產(chǎn)大幅度縮水，此種情形之下，地方融資平臺就不能發(fā)大規(guī)模的債了，所以我認(rèn)為，城投債的收緊事實上已開始了，監(jiān)管層已經(jīng)開始踩剎車。
所謂的463號文件，是財政部等四部委2012年12月24日聯(lián)合下發(fā)一項文件——《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》，業(yè)內(nèi)簡稱463號文，該文試圖制止地方政府及其融資平臺采用的違法違規(guī)融資行為。該文件明確要求，地方政府融資平臺公司因承擔(dān)公共租賃住房、公路等“公益性項目”建設(shè)舉借需要財政性資金償還的債務(wù)，除法律和國務(wù)院另有規(guī)定外，不得向非金融機構(gòu)和個人借款，不得通過金融機構(gòu)中的財務(wù)公司、信托公司、基金公司、金融租賃公司、保險公司等直接或間接融資。
對融資平臺監(jiān)管政策大有“組合拳”之勢。2012年12月11日，國家發(fā)改委下發(fā)《企業(yè)債券風(fēng)險防范管理有關(guān)問題的通知》，其中在注資、土地確權(quán)、募資用途等方面的要求，與463號文件要求較為接近。
時間再往前推至去年11月初，國土資源部聯(lián)合財政部和人民銀行下發(fā)關(guān)于加強土地儲備與融資管理的162號文件。要求加強土地儲備管理，嚴(yán)格控制土地儲備總規(guī)模和融資規(guī)模，規(guī)范土地儲備融資行為，強調(diào)融資平臺的負(fù)債率審查。
“從陸續(xù)出臺的組合拳來看，‘影子銀行’的清理已經(jīng)開展。其中包括，新一輪地方融資平臺清理和收緊，這是從土地政策層面展開的，”華泰證券首席經(jīng)濟學(xué)家劉煜輝（微博）認(rèn)為。
不過，從1月以來的城投債發(fā)行情況來看，剎車尚未出現(xiàn)效果。據(jù)券商統(tǒng)計，已經(jīng)有30多家城投公司，發(fā)行300多億的城投債。
“這一水平和去年大約相同，沒有出現(xiàn)異常情況。去年平均下來也是每個月400億元至500億元。”申銀萬國一位債券分析師告訴記者。
他同時解釋道：“監(jiān)管層對于城投債發(fā)行人的土地?fù)?dān)保加強了限制，很多企業(yè)會按照新規(guī)把材料補上去的。相比通過發(fā)行信托產(chǎn)品來融資，城投債還是吸引地方融資平臺的一個好的渠道。因為，監(jiān)管層對證信合作的要求也更加嚴(yán)格。”
上述分析師預(yù)測，今年城投債應(yīng)該大致仍舊維持去年的規(guī)模。平均每年下來大約四五百億的發(fā)行規(guī)模。全年下來大約是5000、6000億元左右。
海富通穩(wěn)進增利基金經(jīng)理邵佳民接受記者采訪時認(rèn)為，城投債已經(jīng)成為地方投融資平臺的重要資金來源，發(fā)行人和各類中介機構(gòu)運作城投債的積極性很高，市場對城投債也有投資需求，估計2013年全年的城投債發(fā)行依然會保持在高位。發(fā)改委對于城投債發(fā)行的審批態(tài)度比較難判斷，但從目前情況看，審批應(yīng)該沒有放緩的跡象。
東方證券則預(yù)測稱，全年城投債凈發(fā)行規(guī)模可能達到8000億至10000億元。據(jù)國信證券初步測算，今年全年的城投債凈供給量為10000億元，累計發(fā)行量將達到1.1萬億元。
違約風(fēng)險被向后推移？
不管幾率還是時間，信用違約的風(fēng)險都在加劇，這已經(jīng)成為了機構(gòu)人士的共識。不過，城投債的買單者不乏公募基金。
2012年上半年，城投債出現(xiàn)了交易性機會，更是吸引公募基金產(chǎn)品介入。根據(jù)基金最新公布的四季報，記者發(fā)現(xiàn)，不少公募基金產(chǎn)品仍舊手握不少城投債。信達澳銀穩(wěn)定價值債券持有城投債不占少數(shù)，12黔鐵投債持倉占比16.78%；11鄂城投債持倉占比16.56%；持債三四名分別為12玉環(huán)交投債、09潭城建。此外，國泰信用債券持債前兩名均為城投債——11焦作建投債、09盤錦建設(shè)債，共計7.30%。浙商聚盈信用債債券前兩名同樣為城投債，分別持有12雞國資、12亳州債11.91%、8.16%。
然而，提及2011年下半年發(fā)生的城投債風(fēng)波，不少市場人士心有余悸。一位基金經(jīng)理講述了當(dāng)年債券的“踩踏事件”。云南公投、上海申虹以長期貸款換短期貸款舒緩償債壓力，以及云南城投計劃轉(zhuǎn)劃旗下重要資產(chǎn)等事件使得公眾對城投債的信用風(fēng)險空前重視，并進一步擴散到對整個低信用等級信用債券風(fēng)險的關(guān)注。
由于市場擔(dān)心城投債違約風(fēng)險，懷疑地方政府償債能力，投資者贖回開放式債券基金，進而迫使基金拋售所持有債券。因為城投債風(fēng)險備受關(guān)注，市場上又缺少接盤，于是基金只好減持流動性好的品種，使國債、金融債、高評級企業(yè)債等債券遭到牽連并且下跌。在短期內(nèi)，當(dāng)市場一旦對內(nèi)某些品種形成殺跌，會出現(xiàn)“群體踏踩”現(xiàn)象，即機構(gòu)投資者慌不擇路地割倉出場，加劇市場的動蕩。
當(dāng)年，債券基金受傷嚴(yán)重。隨著城投債規(guī)模的急劇擴容，那么市場會否再次集中爆發(fā)風(fēng)險呢？
邵佳民在接受記者采訪時表示：“2013年是否會有城投債危機和違約事件爆發(fā)我們目前不好判斷。雖然監(jiān)管機構(gòu)有防范信用風(fēng)險擴散的能力和意愿，但我們認(rèn)為信用風(fēng)險只是在被推移，而非被化解。對債券投資而言，防范信用風(fēng)險的弦還要緊繃。”
長城積極增利債券經(jīng)理鐘光正則向記者坦言，2011年城投債危機，其實主要是市場沒有經(jīng)歷過信用風(fēng)險，單次信用事件造成的影響效果過大。其實2012年發(fā)生的信用事件遠比2011年多，但單次信用事件對市場造成的影響效果卻越來越弱，我們的信用市場也有個逐步成熟的過程。真正意義上的違約，就是本息到期不兌付。對于判斷哪一年會發(fā)生真正意義上的違約，目前還缺乏依據(jù)難做判斷，只能說幾率逐步加大。
機構(gòu)分歧劇烈
正如基金經(jīng)理鐘光正所言，城投債是個獨特的投資品種，一直以來存在很大爭議。
這種爭議和分歧同樣出現(xiàn)于基金經(jīng)理的偏好上。有公募基金表示，回避和遠離城投債，而有機構(gòu)希望在城投債的盛宴上分得一杯羹。
南方基金固定收益總監(jiān)李海鵬表示，現(xiàn)在發(fā)的一些城投債，發(fā)改委也進行了一定的控制。比如說過去幾年發(fā)行的城投債，10只產(chǎn)品可以投資的有五六只。然而，現(xiàn)在發(fā)的城投債從信用風(fēng)險來說，能夠讓人放心投的話不超過20%。換句話說，10只城投債里面可能只有一兩只從信用上來說是比較放心，所以對于信用風(fēng)險來說，有一些可能會出事，雖然說2013年不一定會出事，但是信用風(fēng)險爆發(fā)是早晚肯定會出現(xiàn)的。所以，李海鵬表示要謹(jǐn)慎回避。
深圳某債券基金經(jīng)理亦對記者表示，目前城投債的收益率大約為6.5%到7%左右，低評級資質(zhì)的收益率大約在7%以上。這個收益率水平對于公募基金來說，并無太大吸引力。
邵佳民告訴記者，對于投資城投債，本身公司、產(chǎn)品組合沒有硬性限制，城投債的具體投資情況更大程度上基于我們的債市觀點和信用策略，我們投資各類信用債的前提是該債券通過我們信用分析師的內(nèi)部信用債評審。
他表示，選擇城投債主要看三點。一看地方政府的經(jīng)濟發(fā)展水平和財力；二看發(fā)行主體在地方的地位以及動用資源的能力；三看發(fā)行人的債務(wù)壓力和短期資金周轉(zhuǎn)能力。站在投資角度，希望城投債的收益率能充分覆蓋其潛在風(fēng)險。然而，經(jīng)過2012年的大幅下行，目前城投債估值總體中性，絕對收益水平在歷史均值附近，收益率已經(jīng)不具有很強的吸引力。
鐘光正掌舵的長城積極增利債券去年實現(xiàn)收益13.59%，在同類基金產(chǎn)品中位居前列。他并不掩蓋對城投債的青睞。他告訴記者，要結(jié)合具體品種、息差幅度、交易場所等多種因素進行判斷和評價。目前來看，城投債絕對收益雖然有所下降，但對于不同類型的組合管理者而言，價值程度不一，對于本人來說，目前城投債的收益率仍有一定吸引力。
他同時分析，有些人認(rèn)為城投債隱含政府擔(dān)保，風(fēng)險較低；有些人考慮城投企業(yè)的現(xiàn)金流償付倍數(shù)弱財務(wù)風(fēng)險大。我們認(rèn)為，從長期來看，城投債的確存在一定風(fēng)險，但不能太過消極，把長期問題短期化、簡單化處理，短期來看其風(fēng)險較小，只要能賺錢的就是好債。
2012年，投資城投債平均上漲10%以上，如果一個組合分散投資10只城投債，悲觀打算有一只違約（假設(shè)整體違約率10%，很難發(fā)生），組合整體也基本不會虧損，從這點來說，城投債蘊含的盈利機會已大大高于其信用風(fēng)險。
申銀萬國債券分析師指出，事實上，一些民營企業(yè)比城投債風(fēng)險更大，比如說近日深陷輿論漩渦的超日太陽，城投債畢竟有地方政府隱形擔(dān)保在。
博時宏觀回報債券基金經(jīng)理皮敏在四季報里稱，城投債有政府隱性擔(dān)保，即使整個信用債券市場出現(xiàn)調(diào)整，城投債可能也只會受到一些流動性的沖擊，全年仍然看好城投債。
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