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　　上游養(yǎng)殖:原奶價(jià)格受制于成本,規(guī)模化牧場(chǎng)才能盈利。

　　美國(guó)原奶價(jià)格的中樞由成本決定,原奶價(jià)格波動(dòng)幅度隨飼料價(jià)格波動(dòng)變大。規(guī)模化有助于提升盈利能力。由于中國(guó)人均資源有限,奶牛養(yǎng)殖效率偏低。預(yù)計(jì)未來(lái)兩年中國(guó)原奶價(jià)格仍將維持逐步上漲,波動(dòng)幅度較小的趨勢(shì),散養(yǎng)戶將逐漸被擠出市場(chǎng)。

　　中游加工:美國(guó)沒(méi)有出現(xiàn)縱向一體化企業(yè),渠道網(wǎng)絡(luò)是產(chǎn)業(yè)鏈核心。

　　美國(guó)前5大乳企有兩類商業(yè)模式。一類聚焦于下游乳品加工制造和銷售,另一類是奶農(nóng)合作社,聚焦于上游原奶銷售。由于上游奶牛養(yǎng)殖業(yè)對(duì)資金投入要求大,奶價(jià)波動(dòng)下經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也較高,美國(guó)并沒(méi)有出現(xiàn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體化的大型乳制品龍頭企業(yè)。

　　無(wú)論是原奶產(chǎn)量富余的美國(guó)還是人均資源貧乏的中國(guó),貼近消費(fèi)者端的乳制品加工企業(yè)和渠道均占有更高的價(jià)值比重。掌握渠道網(wǎng)絡(luò),擁有差異化產(chǎn)品和強(qiáng)大品牌力才是核心競(jìng)爭(zhēng)力。

　　美國(guó)乳品消費(fèi):邁入成熟期,成長(zhǎng)業(yè)務(wù)獲得資本市場(chǎng)估值溢價(jià)。

　　美國(guó)乳制品行業(yè)從1970年以后就逐步邁入成熟期。液體乳人均消費(fèi)量逐步下降,但乳制品消費(fèi)仍有結(jié)構(gòu)性的增長(zhǎng),近年來(lái)酸奶和奶酪人均消費(fèi)量快速增長(zhǎng)。

　　行業(yè)集中持續(xù)提升。符合消費(fèi)者需求的高附加值乳制品業(yè)務(wù)仍有持續(xù)增長(zhǎng),并獲得資本市場(chǎng)的估值溢價(jià)。

　　中國(guó)乳品消費(fèi):成長(zhǎng)后期,龍頭盈利改善,高成長(zhǎng)細(xì)分品類溢價(jià)。

　　隨著中國(guó)乳品消費(fèi)進(jìn)入成長(zhǎng)后期,行業(yè)整體產(chǎn)量和銷售的增速或許將回落到10%左右。我們認(rèn)為行業(yè)龍頭以及細(xì)分市場(chǎng)表現(xiàn)突出的企業(yè)具有一定投資機(jī)會(huì)。

　　行業(yè)龍頭企業(yè)或許將表現(xiàn)為:(1)銷售收入略高于行業(yè)平均增速的穩(wěn)定增長(zhǎng);(2)規(guī)模優(yōu)勢(shì)逐步轉(zhuǎn)化為較低的生產(chǎn)和運(yùn)輸成本,費(fèi)用投放和運(yùn)營(yíng)效率提升進(jìn)一步改善盈利能力,利潤(rùn)增速高于收入增速。

　　細(xì)分行業(yè)或利基市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者將在一定階段的增長(zhǎng)速度或?qū)⑦h(yuǎn)快于行業(yè)平均增速。隨著行業(yè)平均增速放緩,細(xì)分行業(yè)和利基市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者的突出表現(xiàn)或許將更加值得引起投資者的注意,并且能夠享受到高于行業(yè)平均估值的溢價(jià)。維持對(duì)伊利股份,光明乳業(yè)和貝因美的“推薦”評(píng)級(jí)。