萬聯證券：“猴市”助吹成長股泡沫
萬聯證券研究所宏觀策略部
最近兩天市場上躥下跳、暴漲暴跌，這凸顯出資金心態不穩。周期股受制于基本面數據的疲弱，成長股的一騎絕塵則來自于業績的確定性溢價，從樂觀方面來看，市場人氣并未完全渙散。
周二受匯豐PMI預覽值遜于預期、外資做空A股、廣州樓市調控加碼等多重利空因素的影響，市場失望情緒逐漸促成了指數的暴跌，滬指連續跌破20日均線、5日均線、年線、半年線等多條重要均線，并再次跌破2200點大關。周三市場則上演了反轉大戲，滬指收漲33點，全日漲幅達1.51%，中小板綜指上漲2.19%，創業板指數更大漲3.31%，創出2011年9月初以來的新高。傳媒、通信、計算機和電子股繼續領漲，食品飲料、地產、建材等行業表現墊底。就本周來看，以創業板和中小板為代表的成長股明顯強于周期股，創業板指數本周已經累計上漲3.5%，短期有望實現三連陽。不過，成長股在不斷自我強化的上漲過程中，也繼續積累著風險，雖然漲勢仍可為繼，但僅依靠成長股仍不足以撐起大盤。
市場的暴漲暴跌令人捉摸不定，其背后的原因更是復雜。從導火索來看，周二匯豐公布的4月PMI預覽值低于預期乃是誘因。匯豐銀行周一公布的數據顯示，4月份中國制造業采購經理人指數（PMI）初值為50.5%，較3月份的終值51.6%小幅回落，降至兩個月來的最低值。分項數據方面，新出口訂單指數從3月終值50.5%降至48.6%，為4個月來首度降至榮枯線下方。除此之外，上周公布的我國一季度經濟增速低于預期，短期匯豐制造業PMI指數備受關注，投資者大概率會據此判斷中國經濟復蘇的力度。但4月匯豐制造業PMI指數降至兩個月的新低，這將加劇中國經濟復蘇的擔憂。4月匯豐制造業PMI初值放緩至兩個月的低點，盡管仍保持在擴張區間內，但擴張的幅度明顯收窄。新出口訂單在3月短暫反彈后重回收縮區間，顯示外需疲弱持續，包括內外需在內的整體需求較上月出現放緩，就業指數回落。
一季度經濟數據偏弱的利空因素剛被市場消化，4月份匯豐PMI初值遠遜于市場預期，便再次重創投資者的信心。建材、化工、煤炭、機械等強周期板塊遭遇資金大幅流出的尷尬情況，這顯示出市場對系統性風險的擔憂升溫。從近期機構的觀點來看，市場對二季度經濟的期望值較高，若最終被證偽，市場估值中樞將會繼續下移。
近期市場資金面的波動比較大，上周五和周一資金價格全線走高，周二周三受到央行在市場上釋放資金的影響有所回落。周二央行開展了今年首期國庫現金定存招標，期限為6個月，向市場注入了400億元資金。僅昨日單日，央行便在市場上釋放資金達1520億元，為兩個多月來的單日最大投放資金量；同時，本周到期量較上周猛增逾7成，因此，本周公開市場結束凈回籠將是大概率事件。
目前市場最大的風險在于去杠桿帶來的資產價格調整。我們注意到，在經濟近乎于衰退的走勢下，政策面并無大規模刺激的意愿，反而有傾向去杠桿去產能的跡象。近期金融監管規范了銀行理財產品業務，其對影子銀行風險的重視以及清理債券代持業務等一系列舉措是政府有目的去杠桿行為。2003年至2010年是中國貨幣高速增長的階段，2010年以后則是影子銀行體系制造了大量隱性的信用創造。截至今年3月末，商業銀行的不良貸款余額達到5243億元，同比增長20.7%，比年初增加339億元；不良貸款率為0.99%，比年初上升0.02個百分點。自2011年9月起，銀行的不良貸款指標持續攀升。隨著經濟增速逐步回調，過去高增長所掩蓋的問題和風險會水落石出，這也是外資看空中國的一大依據之一。在新一屆政府上臺后，對經濟增長臺階的下移已成了共識，人口結構與制度紅利的變化也不再支持貨幣增速維持過去的高增長態勢。貨幣環境正常化正在開始，去杠桿化將在今后幾年繼續下去。以各國的經驗看，去杠桿過程中無一例外地伴隨著資產價格的調整，區別僅在于是管理層主動調整還是在市場的壓力下被動調整。對股市而言，在過去這輪加杠桿的過程中，大量的資金流入了影子銀行體系，股市其實受益不多，反而被持續抽血。如果管理層真的開始主動去杠桿，實是短空長多的事情。但是在落定之前，去杠桿帶來的山雨欲來風滿樓會襲擊整個市場。
總體來看，最近幾天市場的大起大落既有基本面因素的觸發，也有流動性的短期趨緊所致，更伴隨著投資者的預期擺動。在宏觀基本面沒有太大變化的情況下，指數有可能轉向震蕩整理，成長股的泡沫破滅可能比預期來的更晚一些。
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