創(chuàng)新迎來歷史性機(jī)遇 券商股飆升背后的秘密
經(jīng)過上周的集體暴跌之后，12月5日，券商板塊全面爆發(fā)，成為大盤強(qiáng)力反彈的“領(lǐng)頭羊”。19家上市券商中，國海證券（000750）（000750.SZ）、西部證券（002673）（000267.SZ）、廣發(fā)證券（000776）（000776.SZ）、興業(yè)證券（601377）（601377.SH）4家上市券商早盤前紛紛沖擊漲停。截至收盤，國海證券和興業(yè)證券仍封漲停板。繼前一交易日漲幅居首之后，整個券商板塊再度以逾5%的漲幅位居行業(yè)漲幅第三位。
對此，中信建投分析師魏濤表示，券商股經(jīng)過上周的大幅下跌之后，投資機(jī)會已經(jīng)顯現(xiàn)，反彈一觸即發(fā)。“經(jīng)過上周一輪調(diào)整之后，券商股估值已經(jīng)大幅回落。”
上周，券商板塊指數(shù)跌幅居前，全周下跌9.63%，跑輸大盤，相對滬深300超額收益為-7.21%。其中，跌幅居前的國海證券、國金證券（600109）和西部證券，跌幅分別高達(dá)20.28%、17.06%和16.96%。
在券商股暴漲背后，中信證券（600030）分析師潘洪文認(rèn)為，券商股集體飆升行情將難以延續(xù)，取而代之的將是券商股的加速分化。
“從短期來看，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)影響大、創(chuàng)新業(yè)務(wù)進(jìn)展相對慢且估值非常高的區(qū)域性券商存在較大風(fēng)險。”潘洪文表示，“今年年底前，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場化加速已成定局，需重點(diǎn)關(guān)注該政策帶來的市場風(fēng)險，尤其是對區(qū)域券商而言。”
行業(yè)估值底部抬升
整體而言，信達(dá)證券分析師王松柏認(rèn)為，在自下而上的創(chuàng)新過程中，證券公司在支付、托管、交易等基礎(chǔ)功能領(lǐng)域正逐步擴(kuò)展。隨著監(jiān)管政策階段性推出和逐項(xiàng)落地，券商行業(yè)的估值底部也在震蕩中逐步抬升。
中金公司研究員黃潔稱，截至目前，按2013年市凈率預(yù)測，如中信證券、海通證券（600837）等大型上市券商的估值分別僅為1.22倍和1.23倍，已大大低于其計算的公允價值的1.8-2倍。
黃潔表示，考慮到目前國內(nèi)證券公司幾乎沒有杠桿的現(xiàn)狀，在券商自營業(yè)務(wù)浮虧按市值直接沖銷凈資產(chǎn)和傳統(tǒng)業(yè)務(wù)整體上仍是賺錢的情況下，以及直投業(yè)務(wù)價值的增值部分并沒有充分反映在凈資產(chǎn)中等因素，券商的底部價值約在1.2-1.3倍附近。
“就直投業(yè)務(wù)核算來說，國內(nèi)券商處理相對保守。按照中國的會計準(zhǔn)則，只有在直投項(xiàng)目上市之后才將浮盈反映在凈資產(chǎn)中，而海外會計準(zhǔn)則會定期對直投項(xiàng)目進(jìn)行價值評估，將評估增值部分直接反映在凈資產(chǎn)中。”黃潔稱。
而招商證券（600999）分析師洪錦屏則表示，政策預(yù)期是推動券商板塊行情的主要因素，市場對業(yè)績并不敏感。
可以說，今年5月的創(chuàng)新大會已成為確定券商行業(yè)未來5年發(fā)展方向的標(biāo)志性會議。此后，醞釀多時的新三板市場、柜臺交易市場、資本中介業(yè)務(wù)、中小企業(yè)私募債、轉(zhuǎn)融通以及期貨公司的創(chuàng)新都有了實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。
“事實(shí)上，二級市場也逐步認(rèn)同了此輪行業(yè)的創(chuàng)新，給予了估值溢價。截至目前，在大盤弱勢格局下，券商板塊收益率仍接近二成，年中最高時曾一度達(dá)到40%以上。”洪錦屏稱，“如今年上半年，盡管券商行業(yè)的凈利潤同比下降13%，但券商板塊上半年持續(xù)走高，并在創(chuàng)新大會前至高點(diǎn)。顯然，出于對創(chuàng)新改革的美好憧憬使得市場愿意賦予證券公司更高的估值。”
創(chuàng)新業(yè)務(wù)加速分化
不過，海通證券分析師丁文韜認(rèn)為，隨著券商行業(yè)創(chuàng)新政策明年有望體現(xiàn)業(yè)績，大小券商將產(chǎn)生進(jìn)一步分化。屆時，大券商受益將更為明顯，而中小券商對傳統(tǒng)業(yè)務(wù)依賴度較高，業(yè)績彈性仍有待市場轉(zhuǎn)暖。
黃潔也稱，從中長期來看，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)市場化、創(chuàng)新業(yè)務(wù)放開和布局，是主導(dǎo)未來券商股分化的主要原因，大型券商受經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場化推進(jìn)影響較小，且更加受益于行業(yè)創(chuàng)新；小型區(qū)域性券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)難補(bǔ)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)下滑，前景堪憂。
在洪錦屏看來，2012年除融資融券、直投業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)常規(guī)外，大部分的創(chuàng)新業(yè)務(wù)還處于試點(diǎn)階段，硬約束較多，難以放量從而對收入影響微弱。但從2013 年創(chuàng)新開始，創(chuàng)新業(yè)務(wù)將體現(xiàn)“點(diǎn)到面、量到質(zhì)”的變化，從試點(diǎn)摸索期進(jìn)入快速發(fā)展期。
相比之下，由于具有地域特色的小型券商今年以來收益率顯著，明年的投資機(jī)會將更傾向于大型券商。
主要是，過去兩年的費(fèi)率限制有利于區(qū)域券商維持壟斷傭金率，但隨著非現(xiàn)場開戶開放、行業(yè)費(fèi)率監(jiān)管松動等，傭金率的地區(qū)階梯差異會逐步抹平，小券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)受到的沖擊要更大。
宏源證券（000562）研究所分析師黃立軍認(rèn)為，一旦傭金率放開，特別是非現(xiàn)場開戶放開的話，地域性券商市場份額將受到嚴(yán)重的擠壓。以西部證券為例，從2011年年底到今年第三季度，其交易額占全行業(yè)比重下降6%，萎縮明顯，傭金率下降了接近10%至0.12%的水平。
情況類似的還包括國海證券、國金證券等，上述券商都屬于集中度較高且傭金率居高不下的券商。而興業(yè)證券、西南證券（600369）、招商證券、華泰證券（601688）、海通證券、中信證券等券商都屬于傭金率已經(jīng)較低且營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)分布較廣的券商。
此外，經(jīng)過兩年的積累，市場將寄望于創(chuàng)新業(yè)務(wù)對盈利的實(shí)質(zhì)貢獻(xiàn)，大中型券商在資本中介業(yè)務(wù)上的先發(fā)優(yōu)勢非常明顯，盈利的穩(wěn)定性也較高。
國金證券分析師陳建剛則表示，“未來行業(yè)的競爭格局很可能是少數(shù)大而強(qiáng)的綜合類證券公司與較多專業(yè)類證券公司共存的局面。”
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