本文以季度為單位，選取2014年6月30日至2016年9月30日共10個報告期為研究范圍，主要原因是上證指數在這段時間里經歷了上漲、下跌、盤整三個完整的周期。

　　選取社保基金在上述報告期內所持A股上市公司為初始樣本，在此基礎上剔除了以下公司：

　?。?）銀行、證券和保險類上市公司，因其行業有關數據特點與其他行業差異明顯。

　?。?）數據不齊全的上市公司。

　　最后確定的樣本有6443個，具體分布如下：

　　1、社保基金持續重倉個股的特征分析

　　社?；鹪?0個報告期中均持有的股票共91只。從上市板塊上來看，創業板只有11只，占比12.09%，社?；痫L險偏好較低，創業板整體估值偏高，其持股以中小板、主板為主。從行業上來看，醫藥生物與食品飲料行業個股最多，分別有16只、9只，這與前面的結論一致。從總股本來看，總股本在20億以下的股票有71只，占比78.02%，說明社?；鹌弥行”P股。從財務指標上來看，凈利潤、營業收入2年同比增長率大于15%的公司家數分別有61家、64家，占比分別為67.03%、70.33%，說明多數股票成長性較好；資產負債率超過60%的上市公司只有15家，說明社?；鹌瞄L期償債能力較強的公司。此外，從2014年6月30開始，10個季度中社保基金持續持有一年的股票有185只，持續持有2年的股票有109只，這說明社?；鸪止上鄬Ψ€定,沒有頻繁進行交易。

　　2、社?；鸪止杀壤挠绊懸蛩?/p>

　　影響社?；鸪止杀壤囊蛩刂饕ㄉ鲜泄镜挠芰Α⒊砷L性、運營能力、償債能力、公司規模、公司治理及股票活躍度等多個方面。本文以社?；鸪止蓴盗空荚摌颖竟缮鲜辛魍ü煽倲档谋戎担ê喎Q社?；鸪止杀壤橐蜃兞?，選取扣非凈利潤同比增長率、營業收入同比增長率、存貨周轉率、資產負債率、凈資產收益率、總股本、總資產、企業性質（國企取值為1，非國企取值為0）、第一大股東持股比例除以第二至第十大股東持股比例之和(該值小于1取值為1，大于1取值為0)、季度換手率等指標為自變量，進行逐步回歸，經統計檢驗后，發現資產負債率、凈資產收益率、總股本、企業性質、第一大股東持股比例除以第二至第十大股東持股比例之和、季度換手率六個指標在1%的顯著性水平下，對持股比例的影響顯著，具體結論如下：

　?。?）資產負債與持股比例負相關。資產負債率是反映公司負債水平的綜合指標。資產負債率越高，說明企業投資規模過大，會直接影響企業的變現能力和支付能力。在資產負債率極高的情況下，公司的長期償債能力受到限制，可能會影響到企業的信譽。社?；饘Y產負債率偏高上市公司的平均持股比率有所控制，說明社?；鸢奄Y金安全放在第一位。

　?。?）凈資產收益率與持股比例正相關。凈資產收益率反映公司所有者權益的投資報酬率，具有很強的綜合性。凈資產收益率越高，公司的盈利能力越強。社保基金對盈利能力較強的上市公司平均持股比例較高，遵循價值投資理念。2016年三季報中，社?；饘Υ呵锖娇?、海瀾之家、我武生物等個股的持股比例較高，這些個股在報告期的凈資產收益率均在15%以上。

　　（3）總股本與持股比例負相關。中小股本的上市公司較大盤股成長性要好，有著較大的發展空間，通常表現為業績的穩定增長，可以給予較高的估值，社?；鹪诳刂骑L險的前提下，也偏好成長性較好的公司，平均持股比例相對較高。

　?。?）社保基金偏好股權相對分散、股權制衡度較高的上市公司。虛擬變量第一大股東持股比例除以第二至第十大股東持股比例之和用來度量上市公司的股權制衡度，其回歸系數符號為正，當其取值為1時，第二至第十大股東對第一大股東的制衡力比較強，社?；鸬钠骄止杀壤蚕鄬^高。股權制衡度較高的上市公司，股權結構呈現多元化特征，能夠增強董事會內部的制衡，避免董事會做出極端決策；同時公司高級管理人員將同時面對控股股東和制衡股東的雙重監督，有利于公司治理績效的提高,降低公司治理成本。

　　（5）社?；饘Ψ菄猩鲜泄竟善钡钠骄止杀壤哂趪?。虛擬變量企業性質與持股比例回歸系數的符號為負，當其取值為1時，即上市公司為國有企業時，社?；鸬钠骄止杀壤鄬^低。國有上市公司可能存在較為嚴重的內部人控制,管理相對死板；非國有上市公司的大股東一般積極參與公司管理,其管理層的行為目標與股東保持一致，公司一般具有良好的長效激勵機制，這都有利于非國有上市公司創造更多的企業價值。

　?。?）季度換手率與持股比例正相關。一方面換手率高的股票流動性較好，交易較為活躍，可以使社?；鸬慕灰壮杀鞠鄬^低；另一方面換手率高意味著有人氣,更容易獲得資金的青睞,上漲空間也就越大。因此，社?；饘径葥Q手率高的股票的平均持股比例相對較高。 （助理研究員 匡繼雄）

　　本文通過對社保基金2012年以來的持股偏好進行描述性統計分析和計量分析，得到以下結論：

　　1、社保基金偏向于選擇為數不多的行業并重倉持有，在行情低迷時持股集中度比行情好時更高。

　　2、社?；鸪謧}市值占比前六大行業中，都有若干個弱周期行業，如醫藥生物、食品飲料、公共事業、交通運輸等；但其在保證資金安全性的情況下，在合適的時機也會介入趨勢向好的周期性行業，努力實現收益最大化。

　　3、社保基金堅守價值投資理念，對大勢判斷較為準確。

　　4、從上市公司的基本面指標來看，社?；鹌脙糍Y產收益率高且資產負債率相對較低的公司。

　　5、從上市公司股本規模及股本性質來看，社?；饘χ行」杀?、非國有上市公司的平均持股比例相對較高。

　　6、從股權結構來看，社保基金偏好股權相對分散、股權制衡度較高的上市公司。

　　養老基金與社會保障基金的投資風格相似，也會有上述持股偏好，即以價值投資為基礎，堅守安全第一的原則，在配置若干弱周期性行業的同時，也會投資成長性較好的行業，對公司的基本面偏好從凈資產收益率、資產負債率出發， 偏好中小股本規模、股權制衡度較高、流動性較好的非國有上市公司。